橡树资本：牛市中「超级股票」的特征及泡沫警示

近半年，香港和内地的股市都仿佛进入了大牛市一样，不少优质股，或好像马克斯（Howard Marks）称作的「超级股票」，这些股票，好像内房的恒大、融创；汽车股好像吉利、比亚迪；或科技手机股：腾讯，舜宇等等。这些「超级股票」近一年都成功吸引了市场大众的注视，用马克斯的话就是：「那些引领牛市的超级股票，不可避免的在定价的时候被投资者想象得过于完美。很多情况下，这些“完美”最终会被发现只是一种短暂的幻觉。」在牛市中，「超级股票」的定价都会出现「被投资者想象得过于完美」的情况，热情和非理性繁荣的态度使「超级股票」的股价短期急升，有的一年内升了几倍的更是大有股票在。

$融创中国(01918)$ $吉利汽车(00175)$ $比亚迪股份(01211)$ 

马克斯对于２０００年的互联网股票热或叫作泡沫，作出了警示，当然文章（《bubble.com》）在当時没有受到市场的欢迎，大多数的人都投入在互联网股票热的当中，被胜利和贪婪冲昏头脑。这篇文章，笔者在今天看回，仍然觉得很有意思，虽然今天的市场不是互联网股票热，但有些特征和市场情绪仍然值我们我们引以为鉴的。

马克斯警世语录：

1. 那些引领牛市的超级股票，不可避免的在定价的时候被投资者想象得过于完美。很多情况下，这些“完美”最终会被发现只是一种短暂的幻觉。

2. 那种引领牛市的，股价巨额增长的小部分公司，最终价格都会修复到正常水平，同时伴随着巨额的损失。但是当市场情绪普遍乐观一切看起来都很美好的时候，这种可能性经常被投资者忽视。

3. 最后，当投资者疯狂追捧那些引领牛市的股票的时候，很多人都坚信这种情况肯定会持续下去，并为这种情况辩护。就像90年代末互联网泡沫时候投资者总结的那样。

4. 你可以管这个叫“良性循环”或者“永动机”。这种东西往往会在牛市中点燃投资者的情绪。但是逻辑告诉我们这种东西是不可持续的，股价会被自身的重力压垮，就像2000年那样。

5. 人的天性，“最好”的东西往往会被高估。哪怕他们真的非常非常好，它们的价值也才勉强配得上这些股票的超高定价。而一旦发现这些股票没有达到“最好”，或者犯了一些错误，股价的基础就会崩塌。

文章原文：

作者：Howard Marks

来源：橡树资本

超级股票

对于一些我以前写过的备忘录，最令我感到高兴的是写它们的时候都是牛市已经延续很长时间，人们已经渐渐漠视对风险的规避，泡沫正在升起。第一个也是最佳的例子或许就是《bubble.com》，这篇文章在2000年初始就提出了对互联网和电子商务股票的质疑。正如我说的那样，虽然2000年之前十年，我的备忘录都没有得到任何关注，但是这篇文章（《bubble.com》）让我一战成名。

那些引领牛市的超级股票，不可避免的在定价的时候被投资者想象得过于完美。很多情况下，这些“完美”最终会被发现只是一种短暂的幻觉。那些曾经被认为不可能会被打败的“漂亮50”公司，最终还是被剧烈的市场变化毁灭了，比如柯达，宝丽来，西尔斯[5]，Simplicity Pattern[6]（现在真的还有人自己缝自己的衣服吗？）。不仅仅是投资者投向这些所谓的“完美公司”的资金灰飞烟灭了，那些依旧成功的公司股价在冲高后依旧会回调到正常水平，导致投资者收益跑输基准。

那种引领牛市的，股价巨额增长的小部分公司，最终价格都会修复到正常水平，同时伴随着巨额的损失。但是当市场情绪普遍乐观一切看起来都很美好的时候，这种可能性经常被投资者忽视。

最后，当投资者疯狂追捧那些引领牛市的股票的时候，很多人都坚信这种情况肯定会持续下去，并为这种情况辩护。就像90年代末互联网泡沫时候投资者总结的那样：

· 股价肯定会表现得好，因为他们会持续吸引资本

· 因为科技公司表现最好，它们一定会不成比例得吸引新入市资金

· 这些科技股优秀的表现会吸引更多资本进入市场

· 这些科技股优秀的表现，会让那些被动指数投资者增加它们在科技股中的投资比重。

· 为了跟上这些科技股的回报率不至于跑输指数，主动投资基金经理一样需要加仓科技股。

· 这样看来科技股不太会下跌，还会继续跑赢市场。

你可以管这个叫“良性循环”或者“永动机”。这种东西往往会在牛市中点燃投资者的情绪。但是逻辑告诉我们这种东西是不可持续的，股价会被自身的重力压垮，就像2000年那样。

很多最重要的投资理念往往是反直觉的。其中之一就是理解没有任何一个股票，市场，投资品种能够永远跑赢其他投资目标。因为人的天性，“最好”的东西往往会被高估。哪怕他们真的非常非常好，它们的价值也才勉强配得上这些股票的超高定价。而一旦发现这些股票没有达到“最好”，或者犯了一些错误，股价的基础就会崩塌。

在2017年7月26日，Marks发给客户长达22页的最新「橡树备忘录」中，他引用了Prince的一句經典话：“When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated,” Prince said in 2007. “But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.”，他还表示十年之后言犹在耳，这句话的效力仍是丝毫未减。

Marks指出，就算现在市场上，有些投资者们是明白风险正在积聚，但他们也别无选择，继续往市场上砸钱，希望在狂欢结束之前再捞上最后一笔。

在7月26日的备忘录中，Marks說：「我想现如今大多数投资者都知道好日子终有一天会到头，就像Prince当年说这话时的心态一样。但就目前而言，他们也觉得必须把这支舞继续跳下去......换句话讲，总有一天警惕心理会占据上风，但不是今天。」

Marks在备忘录的分享，３个月快到了，恒指、美股更愈升愈高，不一定说会立刻派对完结，但指數升得愈高，市场气氛愈乐观，投资者更应小心管理风险的存在。

“When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated,” Prince said in 2007. “But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.”