本杰明关于市场的波动--企业价值与股票价值(Business Valuations versus Stock-Market ...

本杰明关于市场的波动--企业价值与股票价值(Business Valuations versus Stock-Market Valuations)（六）

    市场波动对投资者的影响，还可以从作为企业的所有者股东的角度来加以考虑。持有上市股份的人实际上具有双重身份，而且他可以在两者之间有选择地加以利用。一方面，他的地位类似于少数股东，或非上市企业的隐名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或者企业基本资产价值的变化。另一方面，普通股投资者持有的股权证即股票，他随时可以按照市场价格卖掉，股票价格波动的幅度远远超过其在资产负债表上记载的价值。

       最近几十年股市的发展，使得一般的投资者更依赖于股票市场的变化。而不像以前那样，大多数人把自己仅仅看做企业的一个所有者。原因在于，当他有可能集中购买某成功企业时，该企业的股价几乎总是高于其净资产价值（或账面价值）。在支付这些市场溢价的同时，投资者要承担非常大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性。

      在如今的投资领域，这是一个最重要的因素，而且它没有得到应有的关注。整个股市报价系统中包含了一个内在矛盾。公司过去的记录和未来前景越好，其估价与账面值之间的联系越小。但是，确定内在价值的基础越缺乏确定性，超越账面值的溢价越高---例如，股票的价值更多地取决于股市的情绪及市场的投资人的态度及看法等。这样，我们最终面临一个悖论：公司做的越成功，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，从根本上讲，普通股的质量越好，其投机的可能性会越大。

       这里有一点需要注意。股票的稳健投资并不仅仅在于购买价格接近于其资产价值。除此以外，投资者还必须要求：满意的收益价格比率，足够强有力的财务状况，以及未来几年的盈利不会降低。对于价格合理的股票市场而言，要做到这一点并不困难。一旦投资者愿意放弃极为看好的股票（预期增长率高于平均水平的股票），他将很容易看到，有众多能满足这些标准的可供选择的股票。

      与高价（相对于收益和有形资产价值而言）购买股票的人，以这种账面价值为基础建立股票组合的投资者，可以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。只要所持股票的盈利能力满意，他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测。此外，他有时还可以利用这种变幻莫测，来展现自己低买高卖的高超技巧。

       股市经常会出现严重的错误，而且敏锐和大胆的投资者有时可以利用其明显存在的错误。其次，大多数企业的特点和经营质量会随着时间的变化而变化，有时会变得更好，但更多的情况下是变得更差。投资者不必一直盯着公司的业绩，只需要时不时地对其进行细致的观察。

      但是，请注意这个事实：一个真正的投资者不会被迫出卖自己的股票；而且在绝大多数时间里，他都可以不去理会当前的及时报价行情。他之所以关注自己的股票和采取一些行动，仅仅是为了使其适合自己的持有量，没有其他目的。因此，如果投资者自己因为所持有证券价格不合理下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么他就是不当地将自己的根本优势转化为根本劣势。对这种人而言，他的股票没有市场报价可能会更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神（心理）折磨了。

      事实上，1931-1933年大萧条时期，这种情况正好广泛存在。当时，持有企业的非流通权益的人具有一种心理上的优势。拥有首次房地产抵押贷款资产的人，只要能继续获得利息，那么他们就可以认为，自己的投资价值没有缩水，因为并不存在市场报价表明他们的投资缩水了。然而，这种做法或想法是自欺欺人的：仅仅因为自己的证券没有市场报价，就认为自己证券的价值没有缩水。

       回到A&P股东1938年所面临的情况，我们认为，只要他继续持有股票，就不会遭受股票价格下跌的损失。除非他判断股票内在价值缩水而导致了股票价格下跌而卖出了股票，从而导致损失。如果没有出现内在价值的缩水，他就有理由相信，市场报价会在将来某个时间回到或者超过1937年的水平（事实上第二年正是如此）。因为，在这种情况下，他可根据1938年的经济衰退，考虑所持股票价值的下降情况；也可以不去这么考虑，这取决于他所持股票的公司发生的情况。

      对价值投资提出批评的人认为，上市公司普通股票不能像非上市企业的股权那样进行分析与评估。因为有组织的证券市场会有新的进入者（投资者）以及极端重要的流动性。这种流动性是指，投资者可以按照每天的市场价格来增加或减少自己的投资---如果他愿意做出选择的话。因此，报价市场的存在使投资者拥有某些选择权，而这在证券没有报价的情况下是不存在的。

      让我们打个比方来结束这个部分的内容。假如你在某家非上市企业拥有少量（1000美元）的股份。你的一位合伙人（名叫“市场先生”）的确是一位非常热心的人。每天他根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，而且他还让你以这个价值为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多股份。有时，他的估价似乎与你了解到的企业的发展状况和前景吻合；另一方面，在许多情况下，市场先生的热情和担心有些过度，这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。

      如果你是一个谨慎的投资者或者是一个理智的人，你会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业拥有的1000美元权益的价值么？只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么去做。当他给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才乐意从他手里购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考你持有股权的价值。

      当真正的投资者拥有上市股份时，他正好处于这种地位。他可以利用每日的市场价格变化，或者干脆不去管它，这取决于自己的判断和倾向性。他必须能够识别重要的价格变化，否则，他的判断就没有用武之地。不难想象，这些价格变化会给他一些警示（他最好对它加以注意）---简单地讲，这意味着，他准备出售自己股票的原因在于股票价格已经下降，从而预示着情况会变坏。我们认为，这种警示的误导几率至少与其提供的帮助是一样的。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义，即当价格大幅度下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

                           结论

       投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。实际上，市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。

      拥有稳健股票组合的投资者将会面对股价的波动；但是，他既不应该因为价格的大幅度下降而担忧，也不应该因为价格的大幅度上涨而兴奋。他始终要记住，市场行情给他提供了方便--要么利用市场行情，要么不去管它。他千万不要因为股价上涨而购买，或者因为股价下跌而抛售。如果按照下面的说法来简单地理解这句座右铭，那么他就不会犯下太大的错误：“不要在股价出现大幅度上涨后立即购买股票，也不要在股价出现大幅度下跌后立即卖出股票。”

本文摘自《聪明的投资者》

                  启发价值网创始人宿成建

                            2017年10月5日