2017年诺贝尔经济学奖得主理查德·泰勒对股市的观点

原创 彩贝财经 2017-10-09 18:34

10月9日，诺贝尔经济学奖得主出炉。诺贝尔奖官网显示，来自美国芝加哥大学的理查德·H·泰勒(Richard H. Thaler)凭借其为“行为经济学所做的贡献”获得2017诺贝尔经济学奖。

理查德·泰勒被认为是一位杰出的行为经济学家和行为金融学家。他的主要研究领域是行为经济学、行为金融学与决策心理学。在行为金融学方面，泰勒研究人的有限理性行为对金融市场的影响，并作出了很多重要贡献。

他的代表著作《赢者的诅咒》中曾专门有一章对股市的论述《股市的季节效应》，小编节选如下：

证券市场是一个寻找反常现象的好地方。直到最近10年左右，金融反常现象都是不规则的。

更让人感到困惑的一类异常现象浮出水面，即季节模式。

1月效应

按照有效市场假说的观点，证券价格遵循随机游走规则，不可能根据过去的事情预测未来的收益。验证这一假说的第一个尝试是检验股票价格的短期系列相关性。

然而，最近的研究者使用了一种不同的验证方法。在一篇研究论文中，罗泽夫和凯尼发现，在1940~1974年这一期间，纽约证券交易所的等权重价格指数存在季节模式。具体来说，1月份的收益要比其他月份高很多。月份的平均收益是3.5个百分点，而其他月份的平均收益只有0.5个百分点。几乎三分之一的年收益来自1月份。有趣的是，在仅由大公司组成的指数中，1月份的高收益是观察不到的，例如道琼斯工业平均指数。

多纳德·凯姆发现，小企业的超额收益在时间上是非常集中的。小企业的超额收益一半来自1月份，月份的收益一半来自前五个交易日，所以等权重的纽约证券交易所指数1月份的高收益是由于1月份小企业的高收益。马克·雷根拉姆指出，对那些上一年市场价值遭受损失的小企业来说，1月份的收益是很高的，而对于那些上一年获胜的小企业，在1月份的前五个交易日没发现存在超额收益。他的这一结论进一步证实了1月效应的存在性。

雷根拉姆认为，那些价格在前一段时间下跌的公司，其价格在该年度的最后几个月将进一步下跌，因为持股者为了获得现金将赔钱卖掉他们的全部股份。接着在新年过后，由于没有抛售压力，其价格将出现反弹。必须强调的是，无论这一观点有什么优点，它都不是以所有市场参与者的理性行为为基础的。

实际上，理查德·罗尔称这一观点为“明显的谬论”。他指出，即使有一些投资者为了逃避税收而抛售股票，其他投资者预期到来年1月份的超额收益，就会买进股票。他报告说，在前一年是负收益的股票在来年1月份有较高的收益。

周末效应

定义一周的某一天股票的日收益为从头一个交易日闭市到该交易日闭市的收益，使用这一定义，我们如何预测与其他几天相比的星期一的收益呢？最合乎逻辑的假说是星期一的价格应该比其他几天多上涨一点。因为从星期五上一个交易日结束到下星期一交易日结束，中间有三天时间，而其他两个交易日之间只有一天时间。

相应地，星期一的收益应该是其他交易日的三倍。弗伦奇提出了一个选择性的“交易时间假说”，它假定只有当交易处于活动状态时才能产生收益，这就意味着每一个交易日的收益应该是相同的。我认为这一假说是不合理的，设想在夏季一周的交易被限定为一天，难道我们能够预测这段时间每个交易日的收益相当于平时一周的收益吗？无论如何，哪一个假说都与数据不符。

理查德·罗加斯基发现，星期一从开市到闭市价格都是上涨的，负的收益全部来自星期五闭市到下星期一开市这段时间。这样周一效应就变成了周末效应。他同时发现，1月份的周末与其他月份不同，在1月份，周末和星期一的收益是正的。毋需惊讶，根据前面几部分的结果，1月份的收益同样与公司的规模有关，最小的公司在星期一有最高的收益。

吉本斯和黑斯研究了国库券收益的日常模式，他们发现，国库券的收益在星期一比其他几天明显低。他们也研究了关于股市周末效应的几种可能的解释，最流行的解释和“结算期间”有关。

在某一天购买的股票不需要在当天就进行支付，而可以在几个交易日之后进行。结算时间的长度随着时间的推移在不断地增加。显然，这一过程自动化程度越高，它所需要的时间越长，从1962年3月4日到1968年2月10日，结算期间为5个交易日。对前一结算期间来说，投资者于星期一卖出股票，将在4天之内收到付款，而在其他几天出售股票的人只能在7天之后才能收到付款。

由于星期一的负收益在1968年以后仍然存在，结算效应不可能是一个完整的解释。吉本斯和黑斯还表明，即使在1968年以前，不同的结算期间也不能解释周末效应。

假日效应

在弗伦奇关于周末效应的研究中，调查了假日后的股票价格行为，发现没有什么特殊的事情发生。

不过，在另一个早期研究中，菲尔兹发现，在假日前几天，DJIA的价格上涨幅度很大。直到50年后，罗伯特·阿里尔才复兴了菲尔兹当年的研究。阿里尔调查了1963~1982年期间160个假日前一天股票的收益。

他发现，等权重股票指数假日前的平均收益为0.529%，而其他时间的收益只有0.056%，假日前的收益比平时高出了9倍。由市场价值决定权重的股票指数假日前的收益平均为0.365%，而其他时间只有0.026%，假日前比平时高出14倍。这一差别在统计上和经济上都有重要意义。

月度转换效应

阿里尔同时研究了股票的月度收益模式，在1963~1982年这一期间，他把每个月分成两个“半月”，第一个“半月”从上一月的最后一天开始。他使用等权重指数和由市场价值决定权重的指数对两个“半月”的累计收益进行比较，结果也相当令人吃惊。

后一个“半月”的收益是负的。这一期间所有的收益都来自第一个“半月”。拉克尼索克和斯米特使用道琼斯90年的序列数据进行了相同的研究，得出了更强的结论。他们发现，从前一月的最后一天起接下来处于月度转换期间的四天股票的总收益为0.473%，而且比平均每月0.35%的收益还要高。

换句话说，除了月度转换的这四天，道琼斯股票在每月的其他时间都在下跌。

日内效应

由于按时间顺序记录纽约股票交易所普通股票交易数据的磁带的存在，对股市价格季节性波动的研究有可能做出最新的贡献。这些磁带记录了1981年12月1日到1983年1月31日期间所有在纽约股票交易所上市交易的普通股票的交易情况。

劳伦斯·哈里斯使用这一磁带研究一天之内价格的变动情况。他计算了开市后每15分钟的收益率，发现周末效应溢出到星期一开市以后头45分钟的交易当中，这段时间股票价格在下跌。而在其他交易日，股票在开市后头45分钟价格迅速上涨。同样，每个交易日最后时刻的交易收益很高，特别是最后一笔交易。

结束语：本文所描述的价格波动模型是令人吃惊的。在岁尾年头、两月交接的几天、两周交接的几天、两个交易日交接的几个小时甚至几分钟以及节假日前的几天，股票价格和收益都会出现反常。

为什么会这样？大多数合理的解释，甚至不那么合理的解释，都无法通过检验而被拒绝。在1975年没有人会预测到上述结果中的任何一个，这么说是绝对安全的，因为那时的大多数金融经济学家认为有效市场假说是一个有良好基础的客观事实。

尽管这些异常的影响还不足以大到让商人们不惜代价地去探索它的地步，但它们确实是一个谜，投资者可以利用预测到的价格变化，通过改变交易时间来获利。(摘自《赢者的诅咒》第十一章，作者为理查德·H.泰勒）