本杰明.格雷厄姆在1929年华尔街崩溃和大萧条时期的教训

宿成建 2018-08-27 21:30:00

在1929年初，客户加入格雷厄姆基金，学生听他讲课，巴鲁对他的关注是由于本对证券分析有自己独到的见解。1934年《证券交易法》公布之前，内部交易是合法的。实力雄厚的投资者经常从私人情报、内部资料或其他特殊信息中获利。巴鲁与华尔街关系密切，当然也不例外。信息不灵的投资者就像北极旅鼠一样追随着这些大户们，希望自己能跟着他们获利。格雷厄姆与他们截然不同，他坚定不移地认为投资是一门科学，他选择的公司（以及它们用以集资的股票和债券）都具有某种内在价值。问题的关键是发现这些价值，而这又只能以事实为依据，在分析过程中不能有半点偏见。

                                                图片来自于《本杰明.格雷厄姆论价值投资》 

                                                礼貌地拒绝

本对巴鲁的邀请非常感激，却没什么兴趣。过去的一年中，联合账户的投资回报率是60%，而同期的道.琼斯工业指数只上升了51%，本的纯利润超过了60万美元。35岁的格雷厄姆正值创业之年，他没有理由在任何一家公司做一名低级合伙人，即使是可敬的佰纳德.巴鲁也不例外。

面对格雷厄姆的拒绝，巴鲁当时或许感到震惊，有些失望。但是这一年快要结束的时候，他一定已经认识到了自己是多么的幸运。经验和年龄再次显示了它们对年轻和激情的优势。

悲观的预测

巴鲁和格雷厄姆在讨论证券市场行为时一致认为，股市已经达到了顶点，可能会出现崩溃。1921-1929年，股价狂涨了450%。这很大程度是因为对保证金的要求很低：购买股票时只需要支付股价的10%，其余部分可由经纪人贷款。1928年是牛市的最后一年，道.琼斯指数上涨了51%。巴鲁认为，银行短期贷款利率是8%，而道.琼斯指数的红利只有2%，这是没有道理的。

“根据平衡法则，情况总有一天会颠倒过来。”本对此表示同意。

巨浪

多年以后，本在回忆往事的时候发现自己很奇怪：虽然已经感觉到危险，却没有把自己的投资完全处理掉。显然，年轻的投资者还没有意识到这次巨浪会掀翻所有的船只，包括他自己在内。不过，本还是极为谨慎地防范了风险：他选择了低值股票，并在投资中进行了套期保值。

乌云密布

汉茨-格雷厄姆托拉斯的组织过程超过了他们预定的时间，当他们准备在1929年开始运行的时候，股市的裂痕已经出现了。这个裂痕越来越大，迅速扩展，本忙得几乎都没空再考虑这个新基金了。

突发的风暴

通常，股票价格越来越接近顶点就越难预测。夏末秋初的时候，股市开始动荡。10月29日，狂跌终于来临了。在这个恐怖的“黑色星期二”，股市损失了140亿美元。道.琼斯指数于1921年以75点开始上升，1929年达到了最高峰381点，随后在几周之内就跌到了200点以下，并于1932年达到了最低点---41点。

价值投资原理虽然能缓冲下跌的压力，却无法使他完全摆脱麻烦。本用联合账户的250万美元进行了许多套利和套期保值的投资活动，包括250万美元的多头和同等金额的空头。此外，他还投资了价值450万美元的证券，其中有200万是以保证金形式买进的。和往常一样，他买进的都是些有利可图却不引人注意的股票。

许多错误，巴鲁却没麻烦

本和成千上万的投资者一样受到了小额股票和保证金催付的脆弱性的打击。而根据众多的报告记载，佰纳德.巴鲁在这次洪水到来之前已经基本上退出了证券市场。

危险

本的手中有许多股票处于这种危险的环境中，每个人都在努力地理解和应付1929年的这种极端情况。本和许多股东都收到了列奥汽车公司主席R.H.斯科特的一封信，他在信中解释了公司股票迅速下跌的原因。

“真正的答案是，股市行情不再具有任何意义或价值。至少目前是这样。它无法确定一种公司股票的真正价值。”

喘息之机

1929年末股市开始平静并稍有反弹，于是许多投资者认为最坏的时期已经过去了。本的联合账户在这一年损失了20%，同期的道.琼斯指数也下降了15%。但是他显然对前途仍很乐观，因为他在十月的大崩溃之后又受到了一次警告，却没有放在心上。

老绅士

1930年初，本到弗罗里达看望了一位退休商人约翰.迪克斯。他已经93岁了，可是洞察力仍然很强。迪克斯向本提出了许多独特的问题，询问纽约股市的情况。

听完本的回答后，迪克斯说：“格雷厄姆先生，我希望你去做最重要的事。明天就乘火车回纽约吧。卖掉手里的证券，清偿你的债券，然后把资本还给联合账户的股东。如果我是你，晚上都没法睡觉了。”本很有礼貌地对迪克斯表达了自己的谢意，然后离开了。他认为这个老头一定有些老糊涂了。如果他当时听从了这位老绅士的劝告，或许仍然可以持有“准百万富翁”的身价，他和他的客户也不必经受巨大的折磨了。

第二次下跌

事后证明，1930年是本职业生涯中最糟糕的一年，他能生存下来全靠自己的声望。尽管本想尽办法基本上清偿了全部空头股票，可是多头投资却由于股价的波动使他积累了200万美元的保证金债务。股市反弹持续到四月份，可惜好景不长。这一年末，联合账户损失了50%，而同期的道.琼斯指数下跌了29%，标准普尔指数下跌25%。

本和杰里共同努力，继续以资本的0.25%按季支付红利。可是许多损失惨重、惊恐不安的投资者全部或部分地撤回了自己的资金，这就使本更难以为继了。杰里.纽曼的儿子米奇说，本当时很沮丧，已经准备放弃了，可他的合伙人却坚持干下去。令本和杰里.纽曼感到幸运的是，纽曼的岳父并没有对他当年的辞职怀恨在心。雷斯先生是在那段艰苦岁月中向联合账户注入资金的唯一一人。这7500美元的资金是格雷厄姆--纽曼基金得以存活下来，后来取得巨大的成功，直到他们去世。

从自己的最困难的投资经历，格雷厄姆总结了如下原则：

1. 永远不要亏损本金

2. 永远不要忘记原则1

3. 不要借钱投资股票

4. 不要做空

5. 不要做你不懂的东西。

6. 用逻辑思维代替感情。

    以上原则，也构成了格雷厄姆的学生，巴菲特-芒格的投资原则，巴菲特-芒格则创造了前无古人，后无来者的投资业绩和传奇。

    本文根据《本杰明.格雷厄姆论价值投资》（珍妮特.洛尔著，海南出版社

）改编而成。属于易道启发价值网宿成建的原创，任何转载请注明“易道启发价值网宿成建”。

易道启发价值网创始人  宿成建   

                              2018年8月27日