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新学期特辑 | MIT华人教授的金融学第一课

2019-3-2 14:56| 发布者: sujiaoshou| 查看: 538| 评论: 0|原作者: 潘军|来自: Dave Idata

摘要: “在个人层面,我不太参与市场。 无论我有多少钱,我都把它们放在指数基金中,并希望在几年后退休后再次看到它们。 “买入然后忘记”几乎总结了我的投资策略。” ...

新学期特辑 | MIT华人教授的金融学第一课

原创: Dave Idata 前天

编者按:新学年开始了!我在MIT网站上看到了潘军(Jun Pan)老师金融市场学的讲义。潘军老师现在是麻省理工学院(MIT)斯隆管理学院金融学讲席教授,上交高金的访问教授。她在众多国际学术著名刊物如Econometrica, Journal of Finance,Review of Financial Studies,Journal of Financial Economics等发表过很多篇有影响力的学术论文。

讲义的第一部分,潘军老师既谈了个人从物理转行到金融的经历,又涉及了现代金融学的发展历程。很多文字让我感动,比如她说每个人的真正热情应该藏在晚上阅读的书里,她自己读了一个物理学的博士,却从来没有看过物理学读物,相反金融学的书拿起来,常常就放不下。一生的时间太长太长了,每个人都应该追随自己的real passion。再比如她谈论自己个人的投资:“在个人层面,我不太参与市场。 无论我有多少钱,我都把它们放在指数基金中,并希望在几年后退休后再次看到它们。 “买入然后忘记”几乎总结了我的投资策略。”这一课是很好的通俗阅读材料,于是翻译出来供读者们阅读。本文的翻译难免挂一漏万,感兴趣的读者最好阅读原文。原文的版权归潘军老师所有。题目之所以叫《MIT华人教授的金融学第一课》,主要是考虑传播效果。请读者们理解。

以下是潘军老师的讲义内容,enjoy:

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每一门课我都会自己去写讲义。正如你所看到的,这些讲义常常是对话式地叙述,而不是像教材一样正式。通过按照自己的方式有弹性地写作这些讲义,我收获了很多乐趣。也希望,你在阅读这些讲义的过程也能收获到乐趣。截止到2016年7月份,我已经在MIT斯隆商学院任教了16年。教学对我来说,并不是一件完全轻松自如的事情,中间也有很多起伏挣扎。但是现在有一件事情我非常清楚,我最享受教学的时刻,是因为我可以向你们分享知识、兴奋、惊奇、理性的分析、冷静的计算和安静的欣赏。如果在课堂的环境里,我没有把这些完全传达给你们,我希望这个讲义能有第二次传达的机会。

1,从金融市场学这门课程里能收获什么?

1)这不会是一门枯燥的课程

作为一门学科,金融学让人太兴奋了,以至于你不能用一种无聊的方式讲授它。金融和金融市场学非常与时俱进,他们的涨跌起伏也会影响每个人的生活。

去年八月,我在华盛顿州的特劳特湖(Trout Lake)参加了一个retreat。我想我距离华尔街已经很远了。这个地方是个很典型的美国乡村风光,和我同行的这些人是那种很典型的不会通过华尔街第一轮筛选的类型。当然他们也不会对华尔街的工作感兴趣。然而当有老师提到,刚刚道琼斯指数在早晨暴跌了1000点,我们所在的那片僻静的树林中就有一阵躁动。 在休息间歇,坐在我前面的女性转过头来,对我说 “在他提股票市场暴跌之前,一切都还很好”。我认为她在开玩笑,正准备回应,又听到她在自言自语“我现在我不得不担心我的退休金了。”

事实上,当我在retreat上听到激动人心的金融新闻被大家传播,这并不是第一次。由于担心欧洲债务危机蔓延,2011年8月市场出现疯狂时,我在澳大利亚蛇形石市进行了冥想静修。它远离任何已知的金融中心,你可以想象,我们不允许上网。有一天,我正在悄悄地做我的行走冥想,而静修中心的负责人叫住了我,向我说了市场的近况。仅仅是在很久以后我才知道他正在进行货币投机,并且刚刚损失了大量借来的资金。

对于著名的雷曼破产周(周一)和AIG救助(周二),我恰好也在进行冥想静修的活动。这一次,我没有播出任何新闻 - 这个冥想中心因其严谨而闻名。一周后,我在波士顿,才开始消化这个震惊的消息。我的结论是:我不应再去任何retreat了。但更严重的是,这些例子为我们带来了金融市场的广泛影响。将金融简单地视为由希腊字母组成的公式将是一种遗憾。

2)我是按照教授的方式来授课,而不是专业投资者的角度。

作为一门学科,金融在现实生活中的实践中发挥了并将继续发挥着重要作用。它建立了理论模型和框架,通过这些模型和框架可以分析,理解和量化金融市场中看似随机的事件。它提供定价模型,以促进金融领域的巨大产品创新。通常情况下,最有创意的想法和最好的交易策略来自金融学教授撰写的研究论文。在70年代初期,这些金融学教授被称为“学术界坚果”。今天,金融学教授经常受到大力追捧,他们的研究论文被业界的使用者精心研究和追随。麻省理工学院斯隆在华尔街受到高度尊重,不是因为我们帮助培养了专业投资者,而是因为Paul Samuelson,Franco Modigliani,Bob Merton,Fischer Black,Myron Scholes和许多其他教授完成了许多出色的学术工作。

多年来,我喜欢与专业投资者保持高密度的沟通。 他们的轶事通常是有趣和令人兴奋的,人们可以轻松地花一个小时谈论特定的交易或事件。 这些轶事增加了更多的纹理和颜色,并将定期使用在课堂里。 但是,如果没有系统的框架,轶事仍然只是轶事。 我知道很多学生都渴望进入“现实世界”并且避免教室材料过于学术化。 好吧,让我说实话。 迟早,你将会进入“现实世界”。不然还能有什么地方? 你将把你的日子埋葬在轶事和事件中。 这种匆忙到底是什么呢? 在学校里生活是一个难得的机会,可以从世界上抽离(retreat),从更高的角度观察世界。 与其如此渴望跳入不确定的海洋,为什么不先学习一些关于导航的基础知识?

3)这是门实证导向的课程。

多年来,金融已成为一个与实证相关的学科。想象一下彭博终端必须以秒或毫秒为单位传输的金融数据量。当我在20世纪90年代末期成为博士生时,我在Sun Sparc工作站上获得了几千MB的存储空间,我感到非常激动。今天,几千MB可能只能存储几分钟的股票交易数据。我们如何理解这个数据丛林?事实上,随着数据和计算能力的不断提高,研究人员开始测试60年代和70年代发展的模型。到20世纪90年代末,实证研究已经取代理论工作成为金融领域一个更活跃的研究领域。通过数据和理论的结合研究金融市场是我在研究中充满热情的事情。我觉得能够从看似嘈杂的金融数据中提取信息令人兴奋。分析和量化来自不确定事件的金融风险的规律是我作为研究者所喜欢做的事情。除了向你们传授金融市场的基础知识外,我希望能够将这种热情传递给你并帮助你发展这些实证研究的技能。因此,这门课程将是一个实证驱动的课程。我们将讨论理论,但理论更像是一个指南,就像地图一样。这堂课不是关于研究地图,而是走在路上。

4)所有的授课材料可以在Stellar上获得。

此课程没有必要的教科书。 你可以使用Bodie,Kane和Marcus作为参考。 我将在每堂课前张贴幻灯片。 如果你想在课堂上做笔记,最好打印一份副本并将其带到教室。 我将尽力为每门课程写一个配套的讲义,例如这个。

2,我对参加这门课程学生的期待是什么?

1)来到这个教室的人,都带着对这门学科的热爱。

当第一次意识到我可以从金融部门开始自己职业生涯时,我非常兴奋,所以在我的小公寓里张贴了一个关于纽约证券交易所交易大厅的巨幅海报。当时,我住在布鲁克林高地,在纽约大学攻读物理学博士学位。在我每天步行穿过布鲁克林大桥回家的路上,我常常在桥的尽头转过身来看看曼哈顿下城的灯光,想象自己要在办公楼里。回想起来,一切都那么可笑。纽约证券交易所交易大厅绝对不是我能行动起来的地方,而且我从未接近过华尔街的职业生涯。但是对金融学科的热爱才是真正重要的。多年来,我读过许多为大众媒体撰写的金融书籍,如Peter Bernstein的Capital Ideas(中文译名:投资革命),Roger Lowenstein的When Genius Failed(中文译名:赌金者),Michael Lewis的Liar’s Poker(中文译名:说谎者的扑克牌)和Flash Boys,Gillian Tett的Fool’s Gold。很多书,我读完前几页后根本无法放下它们。作为对比,即使我还拥有物理学博士学位,我也从未读过一本流行的物理学书籍。我只阅读物理书籍以备考试。我经常和我的学生开玩笑说,你真正的热情会反映在你晚上在读什么书。

因此,如果你只为考试阅读金融书籍,也许金融不是你的菜。 那么为什么不退出金融并寻找你真正的热情呢? 你们还年轻,还拥有大把的时间。 为什么要陷入你不热爱的职业生涯呢? 对于那些同时参加这门课程的人,我建议你假装热爱这门课程,直到你热爱这门课程,或者直到学期末,以先到者为准。

2)你们人在教室,注意力也应该在教室里。

每天早上起床时,你可以自己洗一下,穿一些干净的衣服,让自己变得漂亮。 你有没有想过如何准备你的思想? 当你吃东西时,你可能会注意饮食,并小心放入口中。 你有没有想过你的想法? 你的思想是你生活中最好的工具,然而,如果没有经过适当的训练,你的思想也是最脆弱的,无法抵御这个数字时代的分散注意力。 如果你想知道为什么你在课堂上,在面试中或在你的工作中表现不佳,你可能没有做好充分的准备。 智商高智商主要来自一个人的基因遗传。 无论如何它都被高估了。 相反,你的生活中有精神上存在和意识的人会留下深刻的印象。 他们以不同的方式携带,他们通常是轻松,灵活和快乐的。

注意是你可以发展的东西。 为什么不在课堂上开始练习? 把教室想象成一个避难所,远离那些渗透到我们社会的数字干扰。 你是否知道有些人为了远离互联网和Cell连接一周而花费大量资金参加数字排毒务虚会? 在这里,你可以免费做到这一点。 只是避免上网80分钟。 相信我,没有你的数字足迹,世界其他地方将会很好。 他们可能甚至都不会注意到。 在这80分钟的时间里,给自己一个休息时间,让我全神贯注。 这将是一次非常好的训练。

3,现代金融的发展

2008年金融危机之后,我和我在一家制药公司工作的姐姐进行了以下对话。 “除了为自己赚钱外,华尔街的人们真正为社会做些什么?”她问道,我很安静。 “你知道,我每天都去上班,我知道我正在帮助开发一种可能有助于缓解人们疼痛的药物,我对它感觉良好。 华尔街的人怎么样?“她继续说道,我保持安静。 但在里面,我的头上挂着这个巨大的问号。 说实话,我从未完全解决过这个疑问。 2008年,股市下跌了37%,我对金融的热情也被削减了,甚至更多。 令我失望的不是金融行业的业绩,而是金融业的人力表现。

在撰写关于现代金融发展的以下说明时,我希望能够至少部分回应我姐姐的问题。 假设你将在几年后成为华尔街的一部分,这对你来说也应该是一个相关的问题。

Markowitz(1952)

Markowitz(1952)可以追溯现代金融的起源。正如Peter Bernstein在“大写思想”中所描绘的生动细节所描述的那样,Harry Markowitz是一名25岁的芝加哥研究生,正在攻读博士论文。 1990年,他因“金融经济学理论的开创性工作”而获得诺贝尔奖。

从今天的知识基础的角度来看,大多数人都明白并且很好地理解了论文的洞察力。 首先,马科维茨认为,对于任何均值 - 方差投资者,存在风险和收益权衡。 然后,正如任何一位优秀的研究人员所做的那样,在这种权衡的情况下,他问这个投资者对风险的最佳分配是什么? “Markowitz对这些问题的回答最终改变了投资管理的做法,使其无法承认。 他们将一些意义和一些系统置于大多数投资者组装投资组合的随意方式中。 此外,它们为所有后续理论奠定了基础,这些理论涉及金融市场如何运作,如何量化风险,甚至企业应如何为自己融资。

在他当时专注于回报的背景下,Markowitz提出了关键的观点,即风险是整个投资过程的核心。 在这个时代,任何与该观察相反的陈述都是可笑的。 风险是金融中最重要的因素。 没风险,没有金融。 金融市场以及自20世纪70年代以来的巨大创新,是旨在帮助我们应对风险的车辆。

那么,这个故事确实告诉我们,在过去的半个世纪里,金融业在多大程度上得到了发展,这一点在神秘的学术世界中由一个对股市没有直接兴趣或参与的人做出了独到的见解。

Tobin(1958)

Markowitz的洞察力没有立即得到认可。 该论文最初在“金融期刊”上发表后,该论文近十年来一直默默无闻,在学术文献中引用不到20篇。 其中一个引用是1981年诺贝尔奖获得者詹姆斯托宾。 托宾(1958)给了我们两个基金分离的优雅结果。 对于任何均值 - 方差投资者,最优分配仅包括两个基金:一个是风险的,一个是无风险的。 无论风险厌恶程度如何,所有均值 - 方差投资者都持有完全相同的风险投资组合。 风险较大的投资者将较少的财富分配给风险投资组合,但他风险投资组合的构成与其他所有人完全相同。

这一结果为我们提供了一个惊人的见解,即不应该迷失在个股的海洋中,而应该关注这种最优风险的投资组合。 在今天的世界里,随着指数基金和ETF的日益普及,这个想法似乎非常明显。 但直到1971年,第一个指数基金才由John McQuown和他在Wells Fargo的同事创建。 直到1975年,第一个指数共同基金才由John Bogle创建。 该基金现在被称为Vanguard 500指数基金,起价仅为1130万美元,比初始目标1.5亿美元减少了93%。 到2014年,指数共同基金投资超过2万亿美元,占股权共同基金净资产总额的20%。 从2007年到2014年,指数国内股票共同基金和ETF的净流量为1万亿美元,而积极管理的国内股票共同基金则净流出6590亿美元。

再一次,学术界的影响是明确无误的。 如果您阅读有关这些指数基金创作的故事,您会发现这些行业先驱经常受到少数教授的个人影响。 他们的信念往往因学术研究背后的智力而得到加强。 约翰博格尔写道,“诺贝尔经济学奖获得者保罗萨缪尔森在推动指数基金的创立方面发挥了重要作用......萨缪尔森更加强大,为我们未来的艰巨任务加强了我的支柱:承担行业建立。 他的文章“挑战审判”在完美的时刻抓住了我。 在1974年秋季发布的首期投资组合管理期刊中,它恳求一些大型基金会建立一个追踪标准普尔500指数的内部投资组合......“

Sharpe(1964)

如果您要求我选择一个具有最大和最持久影响的金融模型,它将是CAPM。 继Markowitz(1952),Tobin(1958)和Sharpe(1964)之后,人们认为这种智力发展的序列是如此自然以至于不可避免。 但这个“投资三部曲”的最后一步确实是一个巨大的飞跃。 1990年,比尔夏普因其“金融经济学理论的开创性工作”而获得诺贝尔奖。

Markowitz(1952)中,关注的是个人投资者。 他应该在他的投资组合中包含多少股票,这取决于该股票对其投资组合的风险(方差)和回报(均值)的贡献。 因此,重要的是该股票与投资组合中所有其他现有股票之间的相关性。 在CAPM中,关注的是整个经济。 如果每个投资者根据Markowitz(1952)的计算表现最佳,那么当您汇总这一最优个人行为时,整个市场会发生什么? 市场也应该明确:无风险市场的借贷必须净额结算,经济的全部财富必须100%分配给风险投资组合。 在学术语言中,CAPM是将Markowitz(1952)的部分均衡模型转化为均衡的结果,这是一种来自经济学的美好见解。

在均衡状态下,托宾(1958)的最优风险投资组合成为市场投资组合 - 经济中最重要的因素。 在这样的经济中,您不再需要跟踪一只股票与所有其他股票的相关性。 重要的是股票与市场投资组合的相关性。 因此βi= cov(Ri,Rm)/ var(Rm)。 通过这种方式,CAPM进一步阐明了风险的概念。 特别是,风险不是通过个别股票的方差来衡量的。 对于具有相同方差的两只股票,与市场投资组合相当的股票风险更高。 为什么? 因为与市场投资组合无关的风险可以多样化,但没有办法分散市场投资组合中的风险。 这种系统性风险概念是迄今为止金融领域最重要的智力发展。

在挑出系统风险后,均衡分析给出了优雅的定价结果。 简而言之,您因承担重大风险而获得报酬:

E(Ri)-rf =βi(E(Rm)-rf)。

如果股票包含纯粹的特殊风险且βi= 0,则您无法承担此风险并且预期收益与风险自由率相同:E(Ri)= rf。

Black and Scholes (1973)

20世纪70年代,Fischer Black,Myron Scholes和Bob Merton在E52的二楼MIT Sloan开展了持续时间金融的开创性工作。 1997年,默顿和斯科尔斯获得了诺贝尔奖,因为“这是一种确定衍生品价值的新方法”。

这项工作的影响是,将其取出就像关掉一盏明灯,由于缺席,金融界将是一个黯淡的领域。 如果没有这项工作,我们将在本课程中学习的许多金融市场都不会被创造出来。 即使存在这样的市场,这些市场中的人们也很难弄清楚如何定价产品或对冲风险。

回到姐姐的问题,“金融为社会做了什么?”金融帮助人们应对风险。 没风险,就没有金融。 Markowitz(1952)为我们提供了量化风险和回报权衡的框架。 Sharpe(1964)指出,并非所有风险都是平等的,只有系统风险才能得到补偿。 Black,Merton和Scholes的工作将这种风险业务推向了一个全新的层面。 当您购买股票时,您将获得该股票固有的整套风险。 在学术金融学的语言中,您具有线性位置,并且您拥有风险的整个分布,包括上下风险。 如果您不想要整个分发怎么办? 如果您只想承担部分风险而不是全部风险怎么办? 受Black,Merton和Scholes工作启发的金融创新就是为您提供更大的灵活性来应对风险。

每年夏天,我都会回到上海与父母共度一个半月。 2015年5月,在我能够购买机票之前,我不得不等待医生的检查结果。但它已接近出发日期,我担心机票可能会跳起来。那么联合航空在这种情况下给我的是什么?票价锁。我花了7.99美元购买当天现行价格的7天期权,无论价格如何在下一周波动。对于72小时锁定,他们收取5.99美元。因为我在2015年8月第一次写这篇讲义,出于好奇,我再次检查了价格。 7天锁定售价11.99美元。所以我推断,从2015年5月到8月,机票必须变得更加不稳定。事实上,我很想写一个代码,每天自动收取票价锁定价格,以便推测定价模型。由于这个产品,社会是否更好?至少我能够等待我的测试结果,而不必担心机票价格的波动。

当然,这不是金融产品,但基本信息是相同的。 在存在风险的情况下,如果您能够为人们提供更多的风险,那么它会有所帮助。 这个例子更简单,更容易沟通。 但金融产品为个人和公司服务于同一目的。 那么为什么普通公众对金融创新如此负面呢? 引用前美联储主席保罗沃尔克的话说,他在过去20年中看到的最重要的金融创新是自动柜员机。 然后他补充说,这更像是机械创新,而不是金融创新。 一些金融机构和个人的做法应该受到100%的批评。 没有问题。 但是,在我个人看来,对创新本身的批评可能是错误的。

4,金融市场学

我在上海长大,对股票或债券知之甚少。 这些名字有可能从未出现在我的词汇中。 那时在中国,人们阅读哲学书籍并向科学家们求助。 我的梦想是成为居里夫人。与金钱交易就在我身边。 1990年11月,在我离开上海去美国几个月后,上海证券交易所重新成立。 其余的,正如他们所说,是历史。 可以毫不夸张地说,今天华尔街日报对中国的一天报道等于1990年的一年。无论如何,当我最终得出物理学和我自己没有未来的时候,我是 已经在纽约。 一位朋友告诉我有关金融的事情,并建议我阅读伯恩斯坦的书。 对于完全不了解金融的人来说,这确实令人大开眼界。 让我借用他的话来描述金融市场:

金融市场是现代世界最令人眼花缭乱的创造之一。从伦敦金融城到华尔街的金融市场的流行历史讲述了恐慌,强盗贵族,骗子和破烂不堪的大亨的故事。但是,这些色彩缤纷的故事几乎没有暗示这些市场正在发生的业务的严重性。约翰梅纳德凯恩斯曾经说过,股票市场只不过是一场选美比赛,也是对资本主义的诅咒。然而,没有任何一个放弃资本主义社会主义的国家认为这项工作已经完成,直到它有一个运作良好的金融市场。

简而言之,华尔街塑造了主街。它将工厂、百货商店、银行资产、电影制片公司、机械工厂、软饮料和电力线路转变为可以轻松转换为货币和实现风险分散的证券。它将这些实体转换为你可以与匿名买家或卖家交易的资产。它使硬资产变得流动,并且为那些承诺将被用于最具生产力的资产的资产定价。华尔街也改变了资产本身的特征。它从来就不是人们仅仅为股票,债券和抵押贷款的地方。华尔街是个人,企业甚至整个经济体预测未来的焦点。证券价格的日常变动揭示了人们对未来期望的信心,他们设想的时间维度,以及他们彼此沟通的希望和恐惧。

在接下来的几个月里,我希望能够以这种敬畏感讲授金融市场这门课程,这是我第一次了解它们时所感受到的。 在个人层面,我不太参与市场。 无论我有多少钱,我都把它们放在指数基金中,并希望在几年后退休后再次看到它们。 “买入然后忘记”几乎总结了我的投资策略。 然而,我非常感兴趣地关注市场的发展。 我认为这是一个戏剧性的舞台。 这个舞台上有不确定性,也有人类情感,更有令人惊讶的逻辑理性和规律性。 在本课程中,我们将涵盖三个主要市场:股票,固定收益和衍生品。 更具体地说,我们将深入研究美国股票市场,股票指数期权,美国国债,公司债券,利率掉期和信用衍生品。 如果时间允许,我们也会讲解货币市场。 在下一节中,我将更详细地解释要讨论的主题。

接下来还包括第5和第6部分,由于这部分涉及到课程的展开。我们暂不翻译。感兴趣的读者可以去潘军老师的官网下载,地址:

http://www.mit.edu/~junpan/

 

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