JFE论文：股票收益与Miller-Modigliani估值公式——再探Fama - French分析 ...

JFE论文：股票收益与Miller-Modigliani估值公式——再探Fama - French分析

原创： 上财金融创新团队 金融学前沿论文速递 2016-03-03

这是“金融学前沿论文速递”第274篇推送

选文:孟令浩 审稿:邵天 终审:李金龙 编辑:谢晓飞

仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有，转载请注明出处

由Gil Aharoni, Bruce Grundy and Qi Zeng撰写的Journal of Financial Economics2013年11期论文“Stock Returns and the Miller Modigliani Valuation Formula: Revisiting the Fama French Analysis”指出，Fama and French (2006)（以下简称FF）使用股息贴现模型(Dividend-discount model)考察了预期盈利能力(Expected profitability)、预期投资水平(Expected investment)以及账面市值比(Book to market ratio, BM)这三个变量对未来股票收益的预测能力。他们的实证结果有一个与模型不符——估值模型预测股票的期望收益与预期投资水平应呈现稳定负相关关系，但实证发现是正相关并且不显著。本文认为这一估值模型仅适用于公司层面(the firm level)，而不适用于每股层面(the per share level)，而FF的检验正是基于后者。如果变量是以公司层面来度量的，则FF的所有预测均有效。

最近几十年来，学术界对盈利能力、投资水平、BM与期望收益之间的关系进行了广泛研究。FF影响尤其大，他们运用股息贴现模型对这些影响期望收益的因子进行了检验，并指出如下估值公式应恒成立：

其中，V(t)是公司第t期末股票的市场价值；Y(t)为第t期末的息税后收益；B(t)为第t期末股票的账面价值；ΔB(t)≡B(t+1)-B(t)；ρ为贴现率。上式除以股票的账面价值，立刻就得到“未来股票收益”应与“当期BM”、“预期盈利能力与当期账面价值B(t)之比”正相关，与“预期账面价值增加值与B(t)之比”负相关。由于股权的增长源于投资，而投资的资金来源是留存收益或者新股发行，所以“预期投资水平(Expected future investment)”与“预期账面增加值(Expected future growth in book equity)”两个词是通用的。

无论投资者是理性的还是有认知偏差，MM估值公式(1)应恒成立。换言之，预期盈利能力、预期投资水平、当前BM这几个变量的理性估值与真实的期望收益之间的关系应该与投资者形成自身期望的机制无关。因此，FF发现的实证中有与理论不符的现象令人困惑。

本文指出，FF中预期盈利能力和预期投资水平的度量存在问题，这是实证与理论不符的原因。估值公式(1)应指的是公司层面，而不是FF用的每股层面。因为股份数量的变化——新股发行或者股票回购所致——可能削弱每股投资水平变化与期望收益间的关系。例如，一家公司在t期的股份数为n、每股账面价值为b。假定在下期中，公司以p的价格发行m的新股份，则公司层面账面价值增加m*p，但每股账面价值是增加还是减少，则取决于新发行股票的账面价值与发行前股票账面价值的大小。因此每股层面的预期投资水平不一定与公司层面的预期投资水平符号相同，就可能出现FF的实证结果。

本文仿照FF的方法重做回归分析。实证结果表明，在每股层面上，预期投资水平的系数很小并且不显著；在公司层面上，该系数为负值并且显著，这与估值公式一致。系数为负这一结论在低BM组和高BM组均稳健。公司层面分析结果还显示，其他变量的系数与FF一致：BM和预期盈利能力的系数均显著为正，规模的系数显著为负。 

FF曾指出，预期盈利能力和预期投资水平的代理变量的度量误差可能是实证与理论不符的一个原因。Fama and French (2008a)认为原因可能是BM同时包含了期望现金流和折现率的信息，试图用改进的BM和股票净发行量两个变量来分解BM中这两个信息。然而，Fama and French (2008a)并没有检验预期投资水平与期望收益间的关系，他们仅考虑了当前投资水平与期望收益间的关系。本文研究的不同之处在于正确地采用了公司层面数据验证了估值公式。

总之，本文发现投资水平的多少显著影响股票的期望收益。其中，投资水平可用资产增长或股权增长来表示。而股票发行或回购会改变流通股的数量，因此用每股增长与用公司层面的增长来研究就可能得出完全相反的结论。

原文：

Aharoni, Gil, Bruce Grundy and Qi Zeng, 2013, Stock Returns and the Miller Modigliani Valuation Formula: Revisiting the Fama French Analysis, Journal of Financial Economics (110): 347-357.